摘要 【願意做多並長期投資中國股市！投資大師霍華德·馬克斯對話陳光明、李迅雷】關於中國市場，霍華德·馬克斯表示，現在中國和新興市場的股市比較便宜，願意做多中國股市、成為中國股市的長期投資者。中國股市就像青年人，波動性大於成熟市場，但他有成長潛力，未來是光明的，看好中國市場。他也表示，對中國債市持樂觀心態，正在加大資源的投入。（中國基金報）
願意做多並長期投資中國股市！投資大師霍華德·馬克斯對話陳光明、李迅雷，談周期、A股估值、未來投資方向
最近，橡樹資本(Oaktree Capital)創始人兼聯席董事長霍華德·馬克斯(Howard Marks)來到上海，做了主題為《掌握市場周期將籌碼緊握在自己手中》的演講，並和中泰證券首席經濟學家李迅雷、睿遠基金總經理陳光明等幾位中國金融行業人士進行對話，為投資者解讀周期的原理、對投資市場的看法等。
小夥伴們肯定都知道霍華德·馬克斯的著作《投資中最重要的事》，已經成為風靡全球的一本書。霍華德認為，投資中每件事都很重要，他把其中一件最重要的事情拿出來，寫成了最新的《周期》。“周期往往是大幅波動的，我的客戶對如何辨別我們所處的周期非常感興趣，而且現在也確實沒有人對這種自然而又關鍵的周期有所描述，我決定在我的新書中探索周期。”
霍華德·馬克斯創立的橡樹資本成立於1995年，是一家專註於另類資產投資的機構，其投資領域包括信貸、高收益債、私募股權投資、實物資產、上市股票等。橡樹資本的哲學是在控制風險的前提下給投資人帶來特有的投資機會應有的回報。
昨晚在中歐商學院的對話活動上，關於中國市場，霍華德·馬克斯表示，現在中國和新興市場的股市比較便宜，願意做多中國股市、成為中國股市的長期投資者。中國股市就像青年人，波動性大於成熟市場，但他有成長潛力，未來是光明的，看好中國市場。他也表示，對中國債市持樂觀心態，正在加大資源的投入。
另外關於地產周期，霍華德·馬克斯表示，對美國一線房地產市場比較謹慎，更看好二線城市房地產市場，成長性更好。
在周期的把握上，他認為，一方面，長期投資者要有足夠強大的內心，通過長期投資，回報率會高於其他投資者；另一方面，專業投資者對於客戶教育要很重視，使其有合理的預期，讓客戶看到有利的時機，才能更好把握周期。
以下是霍華德·馬克斯和李迅雷、陳光明等市場人士的對話內容，基金君做了梳理，以饗讀者。
心理周期變動最大
在活動上，中泰證券首席經濟學家李迅雷提問：在宏觀方面，有人說美林時鐘轉得太快，主要是兩個指標，一是通脹，二是GDP增加值。信貸周期、心理周期、政策周期、市場周期，這麼多周期中，哪個周期分析買入賣出的時機會更加合適，如何運用？
霍華德·馬克斯回答：我覺得變動最大的周期就是心理周期。
如果我們看經濟長期走勢，波動還是比較穩定溫和的，有上有下。市場的周期會更強烈一些，企業盈利水平長期來說會上升，但是波動性更強，企業會通過借貸和槓桿，如果企業槓桿更高，企業成長的波動性會強過經濟的波動性，市場的周期更誇張。
市場波動是很好和很不好兩者之間擺動，要想在市場中游刃有餘，一定要把握人類的心理。教科書上的定理大家都知道，主導短期市場的因素就是情緒和心理。
中國市場相對便宜
願意做多並長期投資
李迅雷的另一個問題是：把握人的心理很重要，哪些指標是更有效的？最近投資者都在賣出股票，那麼中國股市現在見底了嗎？
霍華德·馬克斯回答：我對中國股市並不是專家，長期來看市場是稱重機，短期來看市場就是投票機。
股市不搶手，就會接受過多的拋盤，降至內在價值之下。所以我們要對資產的內在價值有一個判斷和把握，要去看那些不被重視、內在價值被低估的股票。但只是看什麼便宜就買什麼也是不夠的。有時候要去買那些沒有過多溢價的資產。市場不是完美的機器，不是想要什麼給你什麼。
現在中國和新興市場的股市還是比較便宜的。如果公司管理層足夠優秀的話，我會願意做多中國股市、成為中國股市的長期投資者。中國股市就像是一個年輕人，波動性一定會大於成熟市場，但年輕人有成長的潛力，未來是光明的，看好中國市場。
對美國一線房產比較謹慎
李迅雷還問到了房地產周期：中國居民家庭的配置大多數在房地產上面，如何解讀房地產周期？房地產周期接下來怎麼表現？
霍華德·馬克斯回答：其實房地產市場里還有很多細分市場。像美國的一線城市的商業地產的房價很高。我們還有個資本化的指標，出租地產的回報和投資在這個資本上的比值，現在大概在2.5-3.5%，和股市債市比，是比較低的。
橡樹資本沒有投資在一線城市，我們投資在二線城市。二線城市房價漲幅沒有一線快，價格比較低，成長性比較好，而且更安全。
美國住宅市場在危機以後恢複比較好，因為新建住房項目停止，新的供應沒有跟上，推高價格，現在達到供應平衡點，停留在這個位置。我對美國一線城市房地產的看法比較謹慎，因為全球危機爆發以後，奢侈和高端地產、高端市場表現好，有很多新項目開工，對未來的市場造成壓力。
長期投資者有強大的心理
回報率會高於其他投資者
在活動上，睿遠基金總經理陳光明提問：《投資中最重要的事》更加堅定我的信心，去做價值投資、逆向投資、長期投資。周期是真理，原理比較簡單，逆向布局，在別人恐懼時貪婪，但難點在於，每個周期的幅度、長度、形態，都各不相同。除了原理和狀態都很定性以外，有沒有辦法能更好地掌握周期？
霍華德·馬克斯回答：一般來說市場會受到短期情緒的支配和波動，沒有放諸四海皆準的標準，沒有可靠的方法來判斷股價走勢。市場短期是投票機，短期我們可以讀到的更多是投資者的情緒和判斷，而不是市場內在價值的反映。所以不要對取得的成績沾沾自喜，而是要承認犯錯誤的自己，因為事件的不可預期性，受到人類情緒的支配和影響，要了解市場的情緒狀態。
我母親一直和我說要低買高賣，但是人的本性就是會導致高買低賣。成功的投資者不容易被情緒牽着鼻子走，如果可以做到與眾不同，就可以抑制自己高買低賣的行為。作為一個長期投資者，看到長期的價值增長，如果有足夠強大的心理，通過長期投資，回報率會高於其他投資者。
還有一種狀態，市場價格高時賣出，價格低時應該買進，這是所謂逆勢的投資舉動，回報率也很高，但是難以掌握。因為價格高的時候很多人買進，你也不想走，高賣低買不符合本能，不是很多人能做到的。
我們需要朝着客觀評估自己的方向努力，如果投資者覺得自己情緒不穩定，那麼就需要專業投資者來幫忙做投資。
中國仍是高增長市場
除了市盈率還要看成長潛力等多個因素
陳光明還問到：做價值投資相信均值回歸，但是難以量化。站在現在這個時點，中國市場風險溢價怎麼定是比較合理的，原因是什麼？
霍華德·馬克斯回答：中國市場估值比較高，市盈率會下降，變成正常值。我們想要做的一件事情，要看的不只是中國歷史估值，也要看其他地方的估值。比如美國標普500的平均估值自二戰以來大概是16倍。
中國有發展紅利，可能性很多。美國是成熟經濟體，中國仍然是高增長市場，所以你們的市盈率應該比美國高一些。
市盈率僅僅是一個標準，我們還需要看到相對於其他競爭對手的成長潛力、產品的安全性，需要同時平衡很多因素，這也是我們這個行業有趣的的地方所在。我跟查理·芒格共進午餐，他認為這一切不容易，我們賺錢不容易，要獲得傑出的收益不容易，我們沒有智慧和情緒控制力，沒有資本去做這件事，您可以幫助大家。
專業投資者需要教育客戶
使其有合理預期
陳光明最後問到：資產管理公司管理的是客戶資金，需要客戶的信任，客戶的信任也是有限的，客戶無法陪伴下去，平衡是比較困難的，您也談到市場高估和低估的時間可能比您想象得長。作為資產管理人，應該怎麼應對會比較好，您有何建議？
霍華德·馬克斯回答：資產管理者和客戶之間的關係，帶來了新一層的複雜性。
專業投資者對於客戶教育要很重視，幫助客戶理解未來會發生什麼，幫助客戶做好準備應對糟糕的情況，同時也要讓他們看到有利的時機。
在市場大好時，要記住事情不會一直一帆風順；在不好的時候，教育是教育不進去的，客戶只想盡量減少損失。所以我覺得最重要的是在風平浪靜時教育客戶，需要讓客戶有合理的預期。
查理·芒格經常引用古希臘哲學家名言，相信不可能的事情是不明智的，想要迅速致富同時不承擔風險是不可能的。如果承擔過度的風險，結果可能是南轅北轍、適得其反。
作為投資者最糟糕的事情是低點賣出，造成實際的損失，無法享受未來的市場復蘇。專業投資者要控制自己、抵制誘惑，選擇合理估值的證券買入長期持有，確保自己長期有好的體驗，只要不在短期。
正在加大中國的債券投資
在活動上，也有投資者提問：近年來中國市場出現大量違約債券、高收益債券，想問一下對中國高收益債、不良債券投資的看法？
霍華德·馬克斯回答：對於不良資產和債務方面的經驗很多，但大部分經驗僅限於美國以及一小部分其他國家。所以我們在從1988開始到現在，困境債務方面做的不錯，但對中國這方面的投資是否會成功還取決於中國的環境。
到目前為止，我們在中國的投資是不錯的，是因為我們信任中國的法制。如果你投資了一項資產，但它不償還債務，你是有辦法去獲得最終的償還的。我對中國有樂觀的心態。我們正在加大資源的投入。
情緒穩定和合理預期對投資很重要
在活動上，中歐國際工商學院榮譽退休教授陳傑平提問：對於新的、年輕的投資者，他要做好什麼準備？
霍華德·馬克斯回答：情緒上的意志力和堅定。投資中有很多令人失望的情況會出現，最偉大的投資者可能也只有65%的時候能作出正確決策。
我們要能夠承受模糊性、能夠接受失敗，還要能夠度過艱難時刻。如果你有一個有力、嚴謹的投資態度，你仍然會遇到困境。在你順利的時候，不要許諾過多的回報，保持謹慎。所以情緒的穩定和合理的預期是十分重要的。傑出的投資需要有良好、安全的估測，沒有良好的判斷的人沒有辦法獲得傑出的投資。
光是理解了這些，但做不到，也不行。要達到平均水平很容易，要高出平均很難。要實現平均水平的投資回報率的可能性是很高的。
在現場演講中，霍華德·馬克斯還闡述了他對周期的理解、周期形成的過程、投資過程中如何增加你的勝算，基金君也給小夥伴們做一些分享。
霍華德·馬克斯稱，要在風險可控的情況下獲得足夠可觀的回報，才是優秀的投資者。因此，投資者有兩件重要的事情要做：一是資產挑選，二是周期定位。
什麼是市場周期？
霍華德·馬克斯表示，對於大部分人來說，周期是一系列圍繞中央趨勢線的上下擺動。但是他認為，對周期最棒的理解視角是事件A引發事件B，事件B引發事件C，更多把它看作是因果關係，在因果關係下，才能更好的理解周期。
周期性事件具有因果關係的本質，比如高收益債發行量會影響困境債務投資機會規模，在某個周期中：(1)投資者的避險情緒會限制高收益債發行量，並推升高質量債券需求，令高質量債券發行量上升。(2)高質量債券發行量上升，因此市場整體違約率會調整至較低水平。(3)違約率調整至較低水平會使投資者感到過度滿意，並願意承擔高風險。(4)承擔高風險，會推升高收益債券發行量，導致整體發行質量降低。(5)整體發行質量降低最終會在經濟陷入低速時遭到市場考驗，並導致違約率上升。(6)違約率上升帶來的冷卻效應又會帶來投資者的避險情緒。
霍華德·馬克斯稱，周期的每件事情都是下一個事情的引子，每件事情都有因果關係。為什麼會存在周期？答案不言而喻，但非常關鍵：大部分的正面發展趨勢最終都會出現過度發展，而這些過度發展最終會自我主動或者被動糾正。
為什麼趨勢會發展過度？是因為有人類的參與。市場過度上漲的原因有三：投資者情緒過於樂觀、投資者普遍缺乏避險意識、可用資金過剩。當人們的風險規避態度比較謹慎時，市場整體就會理智，但有時候人們會變得過度風險規避，就不會去碰低質量的資產，反之亦然。
馬克·吐溫說，歷史不會重複，卻總是驚人地相似。每次周期發生的具體情況總是不同——例如市場波動幅度、速度、強度和持續時間不停。每次周期所形成的原因和導致的結果往往也不盡相同。一些基本元素在周期中反覆出現。
典型的市場周期是如何發展的？
霍華德·馬克斯表示，在上升階段，經濟基本面持續改善、盈利持續上升並超過預期、媒體僅選擇性報道正面消息。其結果是：期望值上升、投資者信心加強、人們只看到有利的發展、資金充裕、資產價格上漲、投資人普遍持樂觀心態並對投資增資、未入市的人改變心態並如實投資、風險警惕情緒消失、人們激進加大風險敞口並主張“風險越大，收益越多”。
這時候，人們會覺得承擔的風險越多，回報就會越多，當上述所有事情都發生時，最後一個沒有買進的人也會買進。
但是，在周期頂部，資產價格高、潛在回報低、風險高。此時應該保持高度警惕，但大多數人都已經是市場狂歡的參與者。追根溯源，正是樂觀情緒的峰值導致了價格峰值，沒有人願意承擔錯失進一步漲幅的潛在風險。每輪牛市中都會有這樣一個點，市場已經觸頂了。
這個點是轉瞬即逝的，市場很快就會下降，經濟的基本面會惡化，隨之而來的事情：期望下降、投資者信心減弱、人們只看到不利發展、資產價格下跌、投資人持悲觀情緒並開始拋售、沒有入市的人拍手稱快、風險厭惡情緒增加、投資者逃避風險並主張“承擔風險只造成損失”。
如何增加投資的勝算？
霍華德·馬克斯表示，投資什麼時候勝算較高，就是投資者缺乏樂觀情緒、投資者陷入恐慌、近期市場表現欠佳、大規模出現虧損、避險情緒過高、可投資資金短缺。什麼時候會出現上述現象，就是在周期底部。
如果能在周期底部進入市場，賺錢的可能性是很高的。成功的投資者都是很好的宏觀預測家，他會很仔細地觀察央行貨幣政策、利率等等。很少有投資者能每次都判斷準確。如果更多地關注微觀，比如公司的業務水平，這可能會給你一個更好的風向標。
當前是處於周期的哪個階段？關於美國市場，霍華德·馬克斯認為，棒球比賽中共有九局，我們現在處於第八局，也就是倒數第二局，並且接近尾聲。我們應該減倉了嗎？但其實即使我們知道所處的局數，我們也不得而知遊戲究竟會進行多少局。換言之，從周期的任何一點來看，短期內一切皆有可能發生。
他表示，所處周期的位置會對市場上漲、橫向盤整或下跌的可能性分佈造成影響。了解我們在周期中所處的位置和勝算，可在一切都是未知數的環境中賦予投資者一項最大優勢。投資不是棒球比賽，即便已經第八局，但總的局數可能會達到十一或十四局。投資是一場永無終結的遊戲。
霍華德·馬克斯認為，目前市場的價值已經高於其內在價值，可能會繼續走高、持平或下降。市場現在有一些溢價和過熱，但並不是不可控的溢價和過熱。在上個周期中類似的點，如果選擇平倉，就會錯過市場的一波上漲。不論處於周期哪個階段，都會可能面臨三種走勢。但我們可以判斷可能性，即哪種可能性最高、哪種最低，研究好之後，就有助於我們進行可能性的判斷和把握，從而更好地投資。
（文章來源：中國基金報）
(責任編輯：DF010)
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