摘要 【“五”真的窮了 “六”不會絕吧？五大知名私募緊急解盤！6月A股這麼炒】當前市場估值已經明顯回調，滬深300市盈率已經回落至長期均值以下，全球對比來看兩地市場估值也處於中下水平，具有較高的安全邊際和性價比。中長期來看，隨着資本市場改革、經濟基本面企穩復蘇、外資持續流入以及養老金等長線入市，A股有望走出慢牛行情。（中國基金報）
“五”真的窮了，“六”不會絕吧？羅曉春、金斌、劉天君、張益馳、景林資產等五大知名私募緊急解盤！6月A股這麼炒
股市中有句諺語：叫“五窮六絕七翻身”，說的是每年的五月和六月份，股市往往表現不佳，到了7月才會走好。
在剛剛過去的5月，A股經歷了震蕩調整，上證綜指、深證成指和創業板指分別以5.84%、7.77%和8.63%的跌幅收官。年初市場的強勢反彈曾讓投資者覺得牛市來了，但最近兩個月的“過山車”行情又令人不知所措。當前市場到底處於什麼階段？今年A股還有沒有投資機會？在投資操作上該如何繫緊安全帶，又能把握時機？
5月股市表現不佳，讓“五窮”不幸應驗了，那麼，6月股市交易即將開始，真的會絕么？對此，中國基金報記者緊急採訪了多位業內知名的私募基金人士，一起解讀A股走勢，包括漢和資本創始人、投資總監羅曉春，遠策投資總經理兼投資總監張益馳，豐嶺資本董事長金斌，泰暘資產總經理、投資總監劉天君和上海景林資產。希望他們的觀點，能對您的投資有所裨益。
短期受貿易摩擦影響
中國基金報：近期貿易摩擦升級，A股重回2800、2900點附近，5月主要股指跌幅較大，從短期、中期、長期三個維度，對市場行情怎麼看？
羅曉春：我們從不預測市場的短期走勢，本質上來說，短期的市場波動更多的是資金博弈的結果，具有不可預測性。但只要不對上市公司內在價值產生不可逆的破壞，以一個長期的維度來看，短期的波動不過是權益類投資的固有屬性，是優質的價值被低估的上市公司兌現價值過程中必經的階段。
從中長期看，我們始終對中國資本市場和中國經濟的前景充滿信心。首先，中國有足夠大的經濟腹地，增長迅速的內需市場和不斷攀升的居民購買力，這是全球任何一個國家都不具備的；其次，針對大家當前普遍擔憂的各種經濟發展問題，我們認為更多是國家主動調整和收縮的結果，是為了更有質量的發展所做的必要調整。我們的主體市場依舊有足夠的活力和上漲的空間。
我們相信中國整體經濟的長期發展必然伴隨着大量優秀企業的不斷湧現，假以時日，我們相信未來市場會再創新高。
張益馳：短期角度大家最近關注比較多的是貿易摩擦升級，隨着6月底G20峰會等時點來臨，後續還存在變化，關注這個因素的同時需要考慮另外兩點：一是經過2018年後，市場對貿易摩擦衝擊的韌性更強，二是短期角度市場自身也存在調整的需要，一季度的指數高斜率上漲和資金快速進場不會一直持續。
中期維度，減稅降費等經濟政策的效果會體現出來，貿易摩擦和貨幣條件這些自4月以來被市場擔心的因素也會存在變化，中期行情會等待這些因素的進一步明朗，但總體看環境組合好於2018年，畢竟2萬億的減稅降費這些政策對企業財務的支持是實實在在的。
長期維度看權益投資的相對優勢比較明顯，市場估值仍然偏低，這意味着當前的市場振蕩是一種相對低位振蕩而不是高位振蕩。和無風險收益率相比，股票資產溢價還是處於歷史上偏高位置。其他分流資金的渠道，不論是樓市、海外市場還是實體投資的相對吸引力也在下降，隨着對資本市場功能的重視，權益投資的長期維度是越來越樂觀的。
金斌：隨着中美貿易摩擦意外加劇，特別是華為被美國列入實體清單，給市場帶來了新的不確定性。我們認為，短期市場的波動很難預測，但是從中長期的角度來看，過度悲觀沒有必要，我們相信未來仍會有較多的投資機會。事實上，三十年前西方世界對中國實施過更加嚴厲的制裁，但我們通過更加深入的改革開放，不僅化解了制裁危機，經濟更是迎來了新一輪高速擴張。與發達國家相比，目前中國人民的生活水平仍有較大的提升空間，中國人民對進一步改善生活的願望仍然十分迫切，這些都是經濟持續增長的動力。得道多助，失道寡助！在外部壓力之下，只要中國繼續堅持改革開放的大方向不變，未來前景仍然值得期待！
劉天君：當前市場估值已經明顯回調，滬深300市盈率已經回落至長期均值以下，全球對比來看兩地市場估值也處於中下水平，具有較高的安全邊際和性價比。中長期來看，隨着資本市場改革、經濟基本面企穩復蘇、外資持續流入以及養老金等長線入市，A股有望走出慢牛行情。
景林資產：在五一假期后，中美貿易談判形勢出現較大變化，出乎前期預期，市場隨之出現了劇烈波動。年初以來的上漲基礎之一就是中美貿易摩擦告一段落，現在出現動搖是下跌的根本原因。
緊接着，市場在基本消化了2000億美元增加關稅的影響以後，對美國嚴厲制裁華為表現出了更為深遠的擔憂。越來越多的投資者認識到中美之間的問題並不僅在貿易，而是全方位競爭的現實。
我們只能接受國際環境新常態，更專註內需市場的機會。
短期來看，很多參与國際分工的中國企業會在未來的經營過程中將承受一定壓力。但專註服務內需、產業鏈基本在國內的行業受的影響就比較間接。
我們要做好長期準備，關鍵是國內自己的經濟需要保持穩定。今年和去年最大的不同是今年在流動性、減稅、改革等方面明顯的變化，這些因素有了明顯改善和提升，對整體市場是利好的基礎。
長期看目前是牛市起點
中國基金報：年初A股迎來一波快速大幅上漲，投資者情緒重燃，市場普遍認為迎來牛市起點，您怎麼看？當前A股仍處於牛市邏輯中嗎？哪些因素支撐您做出這樣的判斷？
羅曉春：放眼長期，我們相信現在是長期牛市的起點。
從宏觀經濟的角度看，中國的經濟持續由粗放型的增長向精細化、高質量且可持續的增長模式轉型，我們仍然是全球主要經濟體當中增速最快的。
從居民資產配置角度看，作為當前居民財富的主要配置手段之一，房地產經過20年的上漲，其風險收益比不斷攀升，吸引力在持續下降。相形之下，權益類資產變得越來越具有吸引力。
從資金角度來看，雖然短期可能會有反覆，但外資流入的趨勢不可逆轉，未來也會給市場帶來相當體量的增量資金。
從市場估值角度來看，A股的估值與全球主要資本市場的橫向比較是最低的，這與中國高速增長的巨大經濟體量是不匹配的。長期來看，必然存在一個修復的過程。
張益馳：從中長期維度來看，市場的確處於比較有利的狀態，估值總體偏低，資產配置比較也具備吸引力，市場的制度環境在改善，經濟基本面上行業格局穩定后，優質公司標的也浮出水面。但股指快速上漲和情緒起伏這些現象是偏短期的，一般也難以持續，最近的市場波動也是反映了市場的這類短期特徵，所以我們也會留意市場在這個過程中的波動情況，這和我們的投資風格有關，如果希望提供相對穩健平滑的投資回報，那麼，對方向和中間的波動過程都需要關注。
金斌：與2018年相比，2019年國內政策方面的因素變得更加积極，金融去槓桿、以及民營企業等2018年大家擔心的問題，在2019年已經有了較大的改善。2019年中國減稅降費的力度，顯著超出了市場預期，我們認為這些政策在未來幾個季度，一方面會刺激消費的增長；另一方面，也會逐步改善企業資本開始的信心。考慮調整之後市場的估值水平，目前中國藍籌股的估值，比美國、歐洲、日本都更為便宜，比印度便宜超過50%以上，在MSCI等海外大型指數逐漸調高A股權重的大背景下，A股的吸引力也會越來越大。因此，我們相信，市場未來仍會有較多結構性的投資機會。
劉天君：短期市場因為外圍環境等因素波動率增大，但A股的長牛邏輯並未被破壞。反而可以看到，外部形勢倒逼疊加內部自身發展需要，中國新一輪開放進程加快。今年以來，決策層將多層次資本市場提升到新高度，快速推進科創板和註冊制試點，同時陸續出台大規模降低關稅、加快金融汽車等行業投資限制放開、加強知識產權保護等重大政策，不斷深化體制改革和對外開放。
景林資產：很多股票的估值已經接近年初的位置，指數離歷史最低水平大約有10%的空間，估值上看整體不貴。未來市場的分化會更加明顯，龍頭公司的優勢與份額愈發明顯，資金對優秀公司的配置也會顯著提高。這將更考驗投資者的擇股能力，雞犬升天的普漲行情不會一直存在。
震蕩中倉位總體穩定
逢低加倉優質股
中國基金報：最近一個月在投資操作上有哪些變化，是逆勢加倉還是降低倉位？最新的投資策略和計劃是怎麼樣的？
羅曉春：正如我們前面提到的，本質上短期市場無法預測。因此短期的市場波動，或者短期資金的博弈不會成為我們調整倉位的依據。回溯歷史，無論是2015年股災、2016年熔斷以及去年市場整體系統性的下跌，乃至當前，我們始終堅守超長期價值投資的理念。
未來我們也會一如既往的堅持我們的理念不飄移。通過我們系統化的研究，在全市場範圍遴選符合我們理念和方法論的標的，並且不斷優中選優，持續優化我們的投資組合。通過伴隨優秀企業的持續成長，來分享國家改革開放的紅利，參与民族復興的偉大歷史進程。
張益馳：我們最近一個月的倉位變化不大，主要是在之前思考二季度初情況時就判斷市場難以持續一季度的指數上漲狀態，所以4月份已經降低了倉位，組合結構也做了一些調整。當前狀態下我們對中長期的市場還是比較樂觀的，對短期的振蕩調整我們之前也有準備，策略和計劃上，一是需要關注新出現的變化是否有助於市場走出當前的振蕩調整階段，帶來更好的系統性機會，二是我們認為優勢向頭部公司集中的特徵會更加明顯，策略上要把對各領域優質頭部公司的配置作為重點。
金斌：在早前一段時間，為了防範潛在的風險以及優化組合的結構，我們略微降低了一部分股票的倉位。但是隨着市場調整的進一步加劇，我們認為市場可能存在過度反應，因而又逐步把股票的倉位加起來。總的說來，我們認為市場的恐慌，是讓我們以較低價格買入優質公司的好機會。
劉天君：沒有大幅加減倉，總體保持中等偏高水平倉位。以消費板塊龍頭為主要持倉，適度配置TMT板塊中短期明顯超跌的優質公司。
市場投資模式生變
重點關注三大方向
中國基金報：在今年的市場中，哪些行業板塊有投資機會，為什麼？貴公司是如何進行投資布局的？
羅曉春：漢和始終堅持的是全市場覆蓋。我們相信，即使高速增長的行業里也會有不好的公司，增速較低的行業里也可能有好的投資機會，不可一概而論。隨着資本市場的進一步成熟，行業內的估值分化也會持續加劇，任何行業都可能湧現好的投資機會。我們要做的就是根據我們的投資理念和方法論找到好的投資標的納入我們的組合，並保持持續的跟蹤和思考。
張益馳：這兩年A股市場的投資中，決定結果的可能不是在個別行業個股上的投資收益高低，也不是一城一池的得失，而是有沒有意識到A股投資模式發生的一些變化。從過去看景氣、看增長、看預期的投資模式，向做配置、找確定、看性價比的投資模式變化，這實際上也是看投資模式有沒有適應經濟階段特徵的變化。從經濟基本面來看，很多領域的競爭格局越來越穩定，頭部公司的優勢得到固化，市佔率提高，優質屬性越來越清晰。從資金格局來看，外資持續配置人民幣資產，也會集中選擇優質頭部的股票。從金融市場監管、安全環保監管等方面來看，也是頭部公司更安全更受益。所以我們的投資布局上需要更加向一線頭部公司傾斜，並不斷尋找哪些領域的頭部公司屬性越來越強，比如今年的農業養殖板塊，疫情的作用不僅僅在於推高當期豬肉價格帶來多少收益，重要的是推動了未來行業格局的重大變化，頭部公司在未來行業格局下的市佔率會得到提升。
金斌：總體上，我們對未來依然偏积極。目前我們重點關注三個方向：
第一個方向是，各行各業中最優秀的公司，由於市場的原因，其股票價格接近重置成本附近或者更低的位置。我們相信各行業最好的公司，無論社會環境如何變遷，至少也能獲得社會平均回報。大多數時候，這類公司的估值總是高高在上，如果因為投資者的悲觀情緒讓我們有機會能以重置成本甚至更低的價格買到這樣的公司，最終獲得超額回報是大概率的事件。
第二個方向是，A股市場被錯誤定價的行業公司。由於監管發行體制及政策的變化，A股市場這幾年的估值體系正在重建。在這個過程中，許多歷史上被錯誤定價的公司，會逐步顯露其真實的價值。這也是風險收益比相對較好的機會。相比較不受經濟影響的行業及基本面有趨勢的板塊，這個領域更不顯眼，交易不那麼擁擠，反而更容易獲得超額收益。
第三個方向是，基本面有邊際改善的公司。目前市場總體上對短期的需求預期比較悲觀，如果有些公司的基本面在此之前已經經過一輪較為嚴厲的壓力測試，甚至在邊際上可能還有些好轉的跡象，這些有可能是防守反擊的較好品種。
劉天君：從全年角度來來看，科技、消費、醫藥等板塊都存在投資機會。考慮到中美問題仍存較大不確定性，近期我們主要配置消費、醫藥等內需相關板塊。
景林資產：消費、服務、金融和互聯網平台這些基本專註於國內市場的龍頭公司短期可能有估值壓力，但長期業績向上提升的大邏輯沒有發生根本動搖。
短期擾動導致外資流出
長期流入趨勢不改
中國基金報：年初至今，外資從加速流入A股到最近大規模流出，您怎麼看？同時，A股和中國債券被眾多國際指數納入，以中國為代表的新興市場普遍被外資看好，怎麼看待這一現象？
羅曉春：關於外資流動，我們認為本身外資的投資風格也是多樣化的，有做長期價值投資的，也會有短期趨勢投資的。一些短期資金，依據自己對國際形勢的判斷對投資地域做出調整等等，都可能造成短期外資的流入或者流出。這是非常正常的現象，屬於前面提到的短期市場波動的一個組成部分，對長期並沒有太大影響。前面我們也提到了，我們有足夠的理由對中國經濟的未來充滿信心，中華民族的偉大復興不可逆轉，在這樣的背景下，短期的波動無需過度關注過度解讀。
另外，我想強調的是，我們並不認為中國資本市場應該被定義為新興市場。從GDP總量來看，中國2010年至今一直是全球第二大經濟體，佔全球GDP總量的16%，且中國依舊是全球主要經濟體中經濟增速最快的國家。而從實際購買力水平角度來說的話，我們已經是全球第一大經濟體了。
所以，對於全球配置的資金來說，如果不投資於中國，其實並不算作全球配置。眾多國際指數納入A股，並且比重不斷提升，本質上是中國資本市場不斷髮展，投資機會持續湧現，長期投資預期收益率領先的結果。我們認為這個過程是歷史的選擇，是中國綜合實力不斷強大、不可忽視的重要標誌和必然結果，而非相反。資本都是有逐利的屬性的，隨着中國不斷強大，全球資本流向中國是歷史的大趨勢，是不可逆的方向。
張益馳：看外資流入，需要從兩個視角來看，一是長期視角來看，外資流入還是大方向，這是資產配置的戰略層面決定的，二是隨着外資持續流入，並且在一些股票上的持倉比例上升后，在持倉上的波動調整增多，會有戰術層面和外部市場擾動的影響，比如去年2月、10月和今年二季度以來屬於這個範疇。中國大約佔全球經濟總量的15%左右，而國際資金對人民幣資產的配置比例遠遠低於中國經濟應有的地位。對人民幣資產的配置表面上是MSCI等國際指數機構的納入所導致的，實際上驅動力在於中國自身的金融市場開發政策。中國提供了人民幣資產的配置機會，才導致了MSCI等機構在評估開放程度后的納入結果。只要中國繼續推進金融市場開放，這個驅動力就會存在，後續MSCI等機構的納入比例也會更高。這個過程使全球資金必須面對事實：中國是全球第二大經濟體、人民幣資產是全球配置的權重股。目前不少全球投資機構都提出了未來幾年要提高中國資產的配置權重，外資對人民幣資產的配置還處於開始階段。
金斌：考慮近期市場調整之後市場的估值水平，目前中國藍籌股的估值，比美國、歐洲、日本都更為便宜，比印度便宜超過50%以上，在MSCI等海外大型指數逐漸調高A股權重的大背景下，A股的吸引力也會越來越大。因此，我們相信，市場未來仍會有較多結構性的投資機會。
劉天君：短期因為貿易摩擦、匯率波動等風險因素影響，部分外資資金流出A股，這是正常現象。長期來看，中國經濟增速大幅高於世界平均，資本回報率相對發達經濟體也具有明顯優勢。當前北向資金、QFII等外資佔比不到A股總市值的5%，相對於中國經濟體量佔全球15%的份額，仍有較大提升空間，長期外資加配A股的趨勢不會改變。
景林資產：海外資金是過去兩年市場上最重要的增量資金之一，對國內市場話語權顯著提升。體量上已隱約同內資公募、保險呈“三足鼎立”，並且差距繼續縮小。
外資帶來的影響將逐漸顯現，投資者結構與交易風格的改善是趨勢性方向，其中最顯著的影響在於外資持股比例上升、平均換手率的下降以及估值中樞的下移。外資買股票更看重長期盈利能力，優質龍頭公司將給予更穩定的估值。外資迅速湧入階段，將帶來權重藍籌板塊相對估值的重估。價值投資的邏輯將逐漸佔到更重要的位置。
如何應對可能的風險
中國基金報：您如何看待當前股市面臨的主要風險？作為專業投資機構，將如何進行應對？
羅曉春：對於漢和來說，風險永遠可以總結為一條，就是用過高的價格買入價值並不與之匹配的標的，即使是質地優秀的公司，假設定價過高，也並不是一個好的投資機會。我們應對的方式總結起來也很簡單，就是持續尋找長期來看的價值被低估的標的，持續跟蹤，不斷思考，並在實踐過程中真正做到知行合一。
張益馳：雖然當前市場在振蕩階段，但放在中長期來看還處於偏低位振蕩。當前市場的主要風險來自兩個因素的不明朗，一是前期國內各項經濟政策效果的不明朗，二是貿易摩擦的演化不明朗。投資人需要做的主要工作是觀察和應對，而不是進行預測。
從應對上，一是要重視市場中相對穩定的結構特徵，我們理解比較穩定結構特徵就是優質龍頭股的相對優勢會越來越明顯，二是對市場的波動情況進行觀察，做好倉位上的靈活應對。這就好比是開車行駛需要注意的兩個問題，當目的地是確定的，一是要選對道路，不要選一條容易堵車路況複雜的路，二是隨時注意好路上的路況和井蓋，做好這兩件事情，最終都能安全到達目的地。
金斌：中美兩個世界大國的摩擦加劇，從經濟層面來看，當然是一個主要風險，但從股票投資的角度，我們認為這個風險已經被市場充分認知和消化。我們認為，在外部壓力之下，中國會選擇一個什麼樣的方向去發展，則是更加值得關注的動向。但如果中國因此更加堅決的走改革開放的道路，市場的波動將是買入的好機會。
劉天君：中美經貿關係從貿易摩擦演繹至科技限制，未來演化仍存不確定性，是當前壓制情緒的最主要因素。作為投資人不宜過度悲觀，要理性看待中美之間的經濟關係，當前兩國相互依存程度已不僅局限在商品貿易，雙方在產品價值鏈分工上已經高度契合，對話和談判仍是解決雙邊分歧的最有效途徑。
（文章來源：中國基金報）
(責任編輯：DF010)
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