摘要 【從BAT變成ATM：美團擠掉百度上位 但王興真能突圍嗎？】5月17日上午，在百度公布了2019年一季度未經審計的財務報告之後，百度股價開盤暴跌逾15%，隨後擴大至16%，市值最低時僅450億美元，美團點評盤中漲逾3%，市值3552億港元(約合452億美元)。而兩者之間市值的差值，在5月23日晚間，美團點評的一季度業績發布之後，持續擴大。（中國經營報）

　　四年前，馬雲曾經說，中國互聯網三強的格局將從BAT變成ATM。

　　今天，M到底是誰，也許有了答案。

　　5月17日上午，在百度公布了2019年一季度未經審計的財務報告之後，百度股價開盤暴跌逾15%，隨後擴大至16%，市值最低時僅450億美元，美團點評盤中漲逾3%，市值3552億港元(約合452億美元)。而兩者之間市值的差值，在5月23日晚間，美團點評的一季度業績發布之後，持續擴大。

　　根據數據显示，截至5月24日美休市，百度市值400.66億美元，5月27日，美團點評市值3474.21億港元，約合443億美元，兩者之間差距超40億美元。可以說，單從市值上來說，美團點評已經暫時超越百度，成為中國互聯網的第三極。

　　那麼，美團點評真能穩坐互聯網前三嗎？

　　美團看似喜人的Q1財報

　　美團點評(股票代碼：3690.HK，以下簡稱“美團”)同百度市值差距的拉大就在於其2019年的一季度財報的發布。

　　根據美團2019年第一季度財報，總營收191.7億元人民幣，同比增長70.1%；毛利潤50.7億元，同比增長57.8%；經營虧損13億元，同比增長24.3%，但經營虧損率大幅收窄至6.8%；經調整EBITDA為4.6億元，首次扭虧為盈。

圖片來源：美團點評2019Q1財報

　　在美團財報發布當天，美團收盤價上漲4.9%，從這裏可以看出，資本市場和投資人對美團這一季度交出的答卷還算是滿意的。

　　從財報披露的數據來看，美團目前業務組成分為三部分，分別為餐飲外賣、到店/酒店及旅遊、新業務及其他。

圖片來源：美團點評2019Q1財報

　　餐飲外賣仍是美團的核心業務，收入保持增長，但是整體增速放緩。本季度美團餐飲外賣收入達到107.1億元，同比增長51.7%，對比同行業餓了么的52.7億元營收，美團目前看來優勢明顯。

　　根據財報解釋，收入增長的原因在於，本季度餐飲外賣訂單量由2018年同期的12億筆增至17億筆，同比增長35.8%。同時，每筆餐飲外賣業務訂單平均價值同比增長2.1%，餐飲外賣變現率由12.9%同比上升至14.2%。

　　據互聯網第三方研究機構DCCI今年2月發布的《網絡外賣服務市場發展研究報告》數據統計，美團外賣目前的市場份額已經可以佔據到64.1%，超一半。另外，根據國內移動互聯網大數據監測平台Trustdata之前發布《2019年Q1移動互聯網行業分析報告》中統計，美團外賣商家版APP平均每個商家的日均啟動次數達到8.9次，這些数字都在表明美團在餐飲外賣這個市場里，已經佔據相對高的話語權。

數據來源：DCCI

　　但是在佔據如此高的市場份額的背後，意味着，美團在餐飲外賣這個市場接下來開拓的過程中，可能並不是那麼容易。

　　根據美團歷年披露的數據來看，美團外賣收入增速放緩明顯。從餐飲外賣收入的折線圖可以看出，美團餐飲外賣整體增速已經放緩，環比下降了3.2%。美團首席財務官CFO陳少輝給出的解釋是，二三季度外賣訂單量比較大，一四季度屬於淡季，一季度正逢春節，對於很多騎手來說都是重要的節日，所以會回老家與家人團聚，遞送能力自然會受到影響。

　　但是拋開這個原因，僅僅同2018年第一季度餐飲外賣收入的增速對比來看，今年第一季度美團餐飲外賣業務明顯增速放緩，總收入甚至略低，這說明美團餐飲外賣業務已經接近於一個增長的臨界點。

數據來源：美團歷年財報

　　另外，從整體競爭環境來看，自從2018年10月12日阿里本地生活服務公司宣布正式成立、口碑和餓了么合併之後，長時間位居餐飲外賣市場“老二”的餓了么來勢洶洶。今年春節，餓了么和口碑還推出了“暖冬計劃”，推出以“全套数字化升級方案”和“切實降低服務費率”為核心的商家扶持政策，以減少營收的方式來同美團爭取市場份額。

　　餓了么“投入無上限”的策略，背後依託於阿里巴巴的生態，勢必會對美團餐飲外賣業務造成一定的影響。

　　但是，美團CEO王興本人對於競對？的這個做法並不擔心。他在電話會議中表示，“對於競爭對手使用補貼吸引對價格比較敏感的用戶，我們並不擔心，並且這種方式也是不可持續的，一旦這些市場活動結束，訂單就會消失。我們認為向消費者和商家提供高質量的服務和保持高的運營效率才是保持市場領先的正確做法。”

　　王興的這番表述其實從某種程度上也透露出，在餐飲業務這塊，美團接下來不會通過貼補來擴大市場份額，而是試圖通過良性的服務與運營來進行，而這並不是一個一蹴而就的事情。相對來說，可能需要更多的時間。

　　相比於美團的主營業務餐飲外賣，到店/酒店及旅遊依然是美團毛利最大的業務板塊，可以說是目前互聯網公司中新業務中探索最成功的案例之一。

　　根據美團這一季度財報表述，到店/酒店及旅游業務目前展現出了強大的變現能力，總交易金額從去年同期403億元增至464億元，同比增長15.1%。由於在線營銷服務收入的貢獻，變現率從7.8%提升至9.7%。總營收從去年同期的31.38億增長到2019年第一季度？的44.92億元。另外值得一提的是，到店/酒店及旅游業務毛利率高達88.3%。

　　2012年6月，美團首次接入了酒店團購業務，而在此之前，攜程、藝龍、同程等巨頭都已深耕行業達十數年。面對這些對手，美團也是首先瞄準了中小城市等“長尾市場”，和今天拼多多的策略有些類似，然後於2016年開始發力高檔酒店。

　　根據Trustdata數據显示，2018年，美團的酒店間夜數(即每夜住宿房間數)已經超過了攜程、去哪兒、同程藝龍的總和。但是，在美團發布一季度財報的當天，5月23日，馬蜂窩宣布完成由騰訊領投2.5億美元新一輪融資。手握美團、攜程、同程藝龍股份的騰訊，又布局旅遊內容生態，形成完整的“內容+交易”閉環，不知道美團自己又會作何感想？

圖片來源：Trustdata

　　2019年第一季度，美團新業務及其他現狀還是不容樂觀。這一季度中，新業務及其他交易金額164億元，營業收入39.8億元，毛虧損率達-11.1%，去年同期為-7.3%。但是考慮去年4月，美團收購摩拜單車，毛虧損率已經是大幅收窄。2018年後三個季度此塊業務的毛虧損率分別為-76.4%、-37.4%和-23.3%。

　　在過去這個季度中，美團關掉了低線城市的小象生鮮超市，重組摩拜的海外業務。在今年4月，美團打車正式在上海、南京啟用全新的“聚合模式”，用戶可以在美團一鍵呼叫多個不同平台的車輛，進一步提高用戶滿意度並增強用戶黏性。目前，該模式已經在全國17個城市上線，2019年還將推廣至更多城市。

　　從美團這一季度的三部分業務來看，表面數據確實向好，無論是營收的增長，還是虧損的控制，都有了相對較好的表現，但實際上，在“看似喜人”的數據背後，卻蘊藏着更多的風險和挑戰。

　　美團到底在做什麼？

　　美團並不是一家外賣公司。

　　從美團目前整體營收組成來看，餐飲外賣、到店/酒店及旅遊、新業務及其他三部分分別佔總營收的55.8%、23.4%和20.8%，餐飲外賣在美團整體營收組成中佔比超過50%。但是從三部分業務的毛利來看，到店/酒店及旅游業務部分近40億元的毛利遠超其餐飲外賣業務和仍處於虧損的新業務。

圖片來源：美團2019Q1財報

　　從這個角度看，美團目前並不是靠餐飲外賣來賺錢。而這塊業務在未來是否可以為美團賺錢，取決於美團和背靠阿里巴巴的餓了么之間的“戰爭”。

　　那麼餐飲外賣業務目前的作用是什麼呢？

　　引流。

　　阿里巴巴的引流方式，是通過電商產業鏈條的構建，布局整個互聯網生態，即從支付到消費再到文娛，從而將用戶聚集在一起；騰訊則是依託微信社交的強弱關係鏈，連接用戶，從而拓展文娛、電商、支付等領域。那麼，對於美團來說，就是試圖通過用戶的餐飲購買行為來獲客，再試圖打造更豐富的消費場景來組建美團的商業帝國。

　　因為“吃”是任何一個人都繞不開的話題。

　　王興認為，粗放式增長勢必轉向精耕細作，“互聯網+”和“國際化”將成為新的關鍵詞。2018年10月30日，美團在上市后首次進行架構調整。王興在內部信中披露，美團將戰略聚焦“Food+Platform”，圍繞“吃”這一核心，組建用戶平台，以及到店、到家兩大事業群。

　　在本次調整中，前台業務體繫上，將原本的大零售事業群拆分，組合為新的到家事業群，原本穩定的酒店旅遊事業群被丟到到店事業群之下，出行事業部被整合到此次新成立的LBS平台，包含了LBS服務、網約車、無人配送等部門。

　　美團這次架構調整無疑都是在向外界透露一個信號，美團不停留服務消費方面，也不斷的去做科技投入，做研發，“我們幫助人們吃得更好，生活更好。”王興這樣提出了美團的新使命。

　　而這也賦予了美團新的想象空間。

　　這樣也就可以理解美團為何要接手摩拜這樣一個“爛攤子”，同樣是為了獲取流量。5月23日，王興在美團點評2019年一季度財報電話會議上表示，長期來看，共享單車會幫助公司增加用戶，這也是美團收購摩拜的原因。未來計劃，摩拜單車改名美團單車，最新版美團APP已經加入共享單車功能，美團也會成為摩拜的唯一入口。

　　根據美團這季度財報披露，2018年美團年度交易用戶突破4億，較2017年凈增近1億用戶，年度活躍商家增長至580萬。但是僅僅這樣還不夠，對比微信的10億日活，美團無論是在數量，還是在用戶的忠誠度上，都還有很長的路要走。

　　等待着美團的是什麼？

　　無數的對手。

　　美團投資人、今日資本“風投女王”徐新曾說，“王興做的很多業務，都不是第一個，但他總能後來居上，把前人PK掉。”

　　這其實也是對美團業務的真實描述。餐飲外賣業務，有對手餓了么、口碑，如今背後站着的是阿里巴巴；到店/酒店及旅游業務，有對手攜程；出行業務美團打車，有對手滴滴出行。所以對於美團和王興來說，“無邊界的擴張”策略已經為其樹敵無數，未來的路也必然會更加難走。

　　但美團聯合創始人高級副總裁王慧文曾多次談到美團在拓寬邊界時所遵循的邏輯，其中一個重要標準就是看“跟我們已有業務之間的關係”。那麼，基於這樣的原則，美團同其他互聯網巨頭相互碰撞也就不足為奇，其中滴滴出行創始人程維還是王興私交多年的好友。

　　王興在很多場合都提到的一句話是，“既往不念，縱情向前”。同時，這也是美團公司內部的標語和文化。那麼現在對美團來說，最大的難題就在於如何在其本人提出的“互聯網下半場”當中殺出一條新的道路。

　　美團，能突圍嗎？

　　相關報道>>>

（文章來源：中國經營報）

(責任編輯：DF070)

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摘要 【一天暴跌31% 蒸發達100億！加拿大鵝被誰拋棄？】羽絨服奢侈品牌加拿大鵝在今年一季度遭遇了市場寒流，由於營收數據不及預期，同時公司預測未來幾年銷售增速還會腰斬，昨晚市場給出了一個暴跌，股價大幅下挫31%左右，市值一夜蒸發16.64億美元。（中國基金報）

　　羽絨服奢侈品牌加拿大鵝在今年一季度遭遇了市場寒流，由於營收數據不及預期，同時公司預測未來幾年銷售增速還會腰斬，昨晚市場給出了一個暴跌，股價大幅下挫31%左右，市值一夜蒸發16.64億美元。

　　加拿大鵝曾經以一件派克大衣賣出上萬元價格，在時尚圈裡備受追捧，從明星到企業家都在買買買。但是如今情況不一樣了，加拿大鵝的股價也從曾經70美元的高位跌至如今的33.89美元，股價跌了一半，背後究竟是什麼原因？一起跟基金君來看看。

　　財報不及預期

　　加拿大鵝股價暴跌31%

　　受到財報不達預期影響，昨晚，加拿大鵝(GOOS.N)股價大幅跳空低開，開盤報41.41美元，大大低於前天的49.02美元收盤價。

　　隨後該股繼續下挫、走勢十分低迷，截至收盤，加拿大鵝最終跌幅達到30.86%，報收33.89美元，成交量達到2046萬美元。這個跌幅是該股上市以來的最大單日跌幅，目前加拿大鵝的最新股價也是近一年的新低。

　　暴跌31%左右，基金君算了一下，按照28日的收盤價49.02美元算，加拿大鵝29日跌至33.89美元，一夜蒸發的市值達到16.64億美元。

　　昨晚的暴跌，直接的原因是加拿大鵝在盤前公布的財報，公司2018財年全年盈利1.44億加拿大元，同比增長49.50%；營業收入8.31億加拿大元，同比增長40.48%。但是，公司在今年第一季度(2019財年第四財季)盈利900萬加拿大元，同比增長11.22%；營業收入1.562億加拿大元，同比增長25.14%，創八個季度最低增速，也低於市場預期營收1.589億加拿大元。

　　更糟糕的是，加拿大鵝還表示，展望2020財年及以後，預測未來三年的平均年銷售額將增長至少20%，遠低於2019財年40.5%的增速。加拿大鵝還預計，今年一季度和二季度的調整后營業利潤和每股凈利潤將出現“幅度大得多的虧損”。

　　這樣的營收增速是加拿大鵝2017年3月上市以來最低，也是首次出現營收不及預期。難怪市場會用腳投票，股價先來個暴跌再說。

　　但是，這次做空加拿大鵝的空頭就開心了，金融數據分析公司S3 Partners統計显示，財報公布前，加拿大鵝累計有近830萬股股票被借出做空，占流通股的比例為14.13%，總價值約4.06億美元。由於昨天的股價暴跌，空頭一日實現超過1億美元浮盈，不僅扭虧，還實現了年內8470萬美元的獲利，收益水平達到23%。

　　加拿大鵝遭遇市場寒流

　　以動則上萬元一件羽絨服的價格賣，加拿大鵝被稱為羽絨服行業的奢侈品，曾經也是一些時尚大咖追捧的對象。近年來該品牌更是把市場瞄準中國，不僅在線上銷售，還打算開線下實體店。

　　近年來，加拿大鵝在中國發展勢頭強勁，根據阿里巴巴的雙十一數據，去年新入駐天貓的加拿大鵝在雙11當天，到店訪客數約50萬人，11月11日零點剛過11時11分11秒，加拿大官方旗艦店成交就超過千萬。分析人士稱，如果順利進入中國市場，中國將是加拿大鵝新的利潤增長點。

　　但是去年冬天發生的一件事，讓廣大消費者逐漸對加拿大鵝失去了興趣，甚至十分厭惡。據媒體報道，事發后，中國消費者曾一度前往北京加拿大鵝門店表示不滿，加拿大鵝股價也一度暴跌。也有專業人士指出，加拿大鵝在危機公關方面顯然做的遠遠不夠。

　　此外，加拿大鵝的渠道擴張和假貨應對問題，也做得很不夠。2019年，網易考拉發生假貨爭議，商家和消費者各執一詞，據媒體報道，加拿大鵝對於驗貨的結果，前後矛盾。這讓消費者很失望。

　　所以，我們就看到，原本去年冬天計劃在北京三里屯正式亮相的加拿大鵝店鋪也是沒能按時開業，一再拖延。儘管後來得以開業，但消費者對其好感度驟降，部分消費者表示不會再光顧了。

　　同時，該羽絨服的銷量遭遇市場寒流。本來在北半球冬季羽絨服是消費者青睞的對象，也是羽絨服銷售旺季，但是這個冬季加拿大鵝似乎過得不太好。截至今年一季度，公司銷售額增長25%至1.562億加元，不及市場預期。同時，該公司還預計未來三年的年平均銷售額至少增長20%，跟前兩年超過40%的營收增長相比打了對摺。

　　當年，加拿大鵝股票一度也十分搶手，2018年初到2018年11月股價從31元左右最高攀升至72.27美元，漲幅超過100%。但隨後遭遇重挫，股價連續下跌至去年底的42美元左右，今年則繼續寬幅震蕩，到現在股價暴跌至33.89美元。

　　據了解，擔任加拿大鵝股票承銷商的全球知名投行瑞士信貸(Credit Suisse)在2018年年底，因持有加拿大鵝的股票而虧損了約6000萬美元。據媒體報道，瑞信最終不得不虧本出售了所持有的加拿大鵝股票。

　　波司登股價一路走高

　　最新營收數據亮眼

　　與此形成鮮明對比的是，國產羽絨服波司登(3998.HK)，其在今年2月發布的最新運營報告显示，截至今年2月25日，波司登品牌羽絨服2018/19財年累計零售金額已經超過百億元人民幣；波司登品牌羽絨服業務2018/19財年的累計營收金額較2017/18財年同比增長35%。

　　此前，波司登公布的2018/19財年半年報(截至9月30日)的經營收益34.442億元，同比上升16.4%；凈利潤達到2.51億元，同比上漲43.9%。期內，波司登羽絨服業務收入同比上升19.5%；主品牌波司登羽絨服收入同比上升24.1%，繼續成為比重最高業務板塊。要知道，那段時間非冬季，是銷售淡季。

　　港股上市公司波司登去年下半年以來股價漲幅較大。券商也對其表示看好，招銀國際發表研究報告，維持波司登(03998)“買入”評級，上調目標價至2.46港元，基於18倍20財年預測市盈率(從16倍上調以反映增長加快)，相當於0.65倍的三年PEG。該行還稱公司現估值為14.5倍市盈率或0.5倍的PEG，十分吸引，同時還提高該公司19/20/21財年的每股盈利預測4.2%/7.5%/8.5%。

　　報告指出，品牌改革令波司登在19財年(3月年結)的市場份額顯著提升，相信未來通過增加更多購物中心門店和推出更多更時尚的產品，公司將繼續在20-21財年實現不俗的增長，同時穩定的原材料價格將有利毛利率提升。

（文章來源：中國基金報）

(責任編輯：DF142)

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摘要 【“五”真的窮了 “六”不會絕吧？五大知名私募緊急解盤！6月A股這麼炒】當前市場估值已經明顯回調，滬深300市盈率已經回落至長期均值以下，全球對比來看兩地市場估值也處於中下水平，具有較高的安全邊際和性價比。中長期來看，隨着資本市場改革、經濟基本面企穩復蘇、外資持續流入以及養老金等長線入市，A股有望走出慢牛行情。（中國基金報）

　　“五”真的窮了，“六”不會絕吧？羅曉春、金斌、劉天君、張益馳、景林資產等五大知名私募緊急解盤！6月A股這麼炒

　　股市中有句諺語：叫“五窮六絕七翻身”，說的是每年的五月和六月份，股市往往表現不佳，到了7月才會走好。

　　在剛剛過去的5月，A股經歷了震蕩調整，上證綜指、深證成指和創業板指分別以5.84%、7.77%和8.63%的跌幅收官。年初市場的強勢反彈曾讓投資者覺得牛市來了，但最近兩個月的“過山車”行情又令人不知所措。當前市場到底處於什麼階段？今年A股還有沒有投資機會？在投資操作上該如何繫緊安全帶，又能把握時機？

　　5月股市表現不佳，讓“五窮”不幸應驗了，那麼，6月股市交易即將開始，真的會絕么？對此，中國基金報記者緊急採訪了多位業內知名的私募基金人士，一起解讀A股走勢，包括漢和資本創始人、投資總監羅曉春，遠策投資總經理兼投資總監張益馳，豐嶺資本董事長金斌，泰暘資產總經理、投資總監劉天君和上海景林資產。希望他們的觀點，能對您的投資有所裨益。

　　短期受貿易摩擦影響

　　中國基金報：近期貿易摩擦升級，A股重回2800、2900點附近，5月主要股指跌幅較大，從短期、中期、長期三個維度，對市場行情怎麼看？

　　羅曉春：我們從不預測市場的短期走勢，本質上來說，短期的市場波動更多的是資金博弈的結果，具有不可預測性。但只要不對上市公司內在價值產生不可逆的破壞，以一個長期的維度來看，短期的波動不過是權益類投資的固有屬性，是優質的價值被低估的上市公司兌現價值過程中必經的階段。

　　從中長期看，我們始終對中國資本市場和中國經濟的前景充滿信心。首先，中國有足夠大的經濟腹地，增長迅速的內需市場和不斷攀升的居民購買力，這是全球任何一個國家都不具備的；其次，針對大家當前普遍擔憂的各種經濟發展問題，我們認為更多是國家主動調整和收縮的結果，是為了更有質量的發展所做的必要調整。我們的主體市場依舊有足夠的活力和上漲的空間。

　　我們相信中國整體經濟的長期發展必然伴隨着大量優秀企業的不斷湧現，假以時日，我們相信未來市場會再創新高。

　　張益馳：短期角度大家最近關注比較多的是貿易摩擦升級，隨着6月底G20峰會等時點來臨，後續還存在變化，關注這個因素的同時需要考慮另外兩點：一是經過2018年後，市場對貿易摩擦衝擊的韌性更強，二是短期角度市場自身也存在調整的需要，一季度的指數高斜率上漲和資金快速進場不會一直持續。

　　中期維度，減稅降費等經濟政策的效果會體現出來，貿易摩擦和貨幣條件這些自4月以來被市場擔心的因素也會存在變化，中期行情會等待這些因素的進一步明朗，但總體看環境組合好於2018年，畢竟2萬億的減稅降費這些政策對企業財務的支持是實實在在的。

　　長期維度看權益投資的相對優勢比較明顯，市場估值仍然偏低，這意味着當前的市場振蕩是一種相對低位振蕩而不是高位振蕩。和無風險收益率相比，股票資產溢價還是處於歷史上偏高位置。其他分流資金的渠道，不論是樓市、海外市場還是實體投資的相對吸引力也在下降，隨着對資本市場功能的重視，權益投資的長期維度是越來越樂觀的。

　　金斌：隨着中美貿易摩擦意外加劇，特別是華為被美國列入實體清單，給市場帶來了新的不確定性。我們認為，短期市場的波動很難預測，但是從中長期的角度來看，過度悲觀沒有必要，我們相信未來仍會有較多的投資機會。事實上，三十年前西方世界對中國實施過更加嚴厲的制裁，但我們通過更加深入的改革開放，不僅化解了制裁危機，經濟更是迎來了新一輪高速擴張。與發達國家相比，目前中國人民的生活水平仍有較大的提升空間，中國人民對進一步改善生活的願望仍然十分迫切，這些都是經濟持續增長的動力。得道多助，失道寡助！在外部壓力之下，只要中國繼續堅持改革開放的大方向不變，未來前景仍然值得期待！

　　劉天君：當前市場估值已經明顯回調，滬深300市盈率已經回落至長期均值以下，全球對比來看兩地市場估值也處於中下水平，具有較高的安全邊際和性價比。中長期來看，隨着資本市場改革、經濟基本面企穩復蘇、外資持續流入以及養老金等長線入市，A股有望走出慢牛行情。

　　景林資產：在五一假期后，中美貿易談判形勢出現較大變化，出乎前期預期，市場隨之出現了劇烈波動。年初以來的上漲基礎之一就是中美貿易摩擦告一段落，現在出現動搖是下跌的根本原因。

　　緊接着，市場在基本消化了2000億美元增加關稅的影響以後，對美國嚴厲制裁華為表現出了更為深遠的擔憂。越來越多的投資者認識到中美之間的問題並不僅在貿易，而是全方位競爭的現實。

　　我們只能接受國際環境新常態，更專註內需市場的機會。

　　短期來看，很多參与國際分工的中國企業會在未來的經營過程中將承受一定壓力。但專註服務內需、產業鏈基本在國內的行業受的影響就比較間接。

　　我們要做好長期準備，關鍵是國內自己的經濟需要保持穩定。今年和去年最大的不同是今年在流動性、減稅、改革等方面明顯的變化，這些因素有了明顯改善和提升，對整體市場是利好的基礎。

　　長期看目前是牛市起點

　　中國基金報：年初A股迎來一波快速大幅上漲，投資者情緒重燃，市場普遍認為迎來牛市起點，您怎麼看？當前A股仍處於牛市邏輯中嗎？哪些因素支撐您做出這樣的判斷？

　　羅曉春：放眼長期，我們相信現在是長期牛市的起點。

　　從宏觀經濟的角度看，中國的經濟持續由粗放型的增長向精細化、高質量且可持續的增長模式轉型，我們仍然是全球主要經濟體當中增速最快的。

　　從居民資產配置角度看，作為當前居民財富的主要配置手段之一，房地產經過20年的上漲，其風險收益比不斷攀升，吸引力在持續下降。相形之下，權益類資產變得越來越具有吸引力。

　　從資金角度來看，雖然短期可能會有反覆，但外資流入的趨勢不可逆轉，未來也會給市場帶來相當體量的增量資金。

　　從市場估值角度來看，A股的估值與全球主要資本市場的橫向比較是最低的，這與中國高速增長的巨大經濟體量是不匹配的。長期來看，必然存在一個修復的過程。

　　張益馳：從中長期維度來看，市場的確處於比較有利的狀態，估值總體偏低，資產配置比較也具備吸引力，市場的制度環境在改善，經濟基本面上行業格局穩定后，優質公司標的也浮出水面。但股指快速上漲和情緒起伏這些現象是偏短期的，一般也難以持續，最近的市場波動也是反映了市場的這類短期特徵，所以我們也會留意市場在這個過程中的波動情況，這和我們的投資風格有關，如果希望提供相對穩健平滑的投資回報，那麼，對方向和中間的波動過程都需要關注。

　　金斌：與2018年相比，2019年國內政策方面的因素變得更加积極，金融去槓桿、以及民營企業等2018年大家擔心的問題，在2019年已經有了較大的改善。2019年中國減稅降費的力度，顯著超出了市場預期，我們認為這些政策在未來幾個季度，一方面會刺激消費的增長；另一方面，也會逐步改善企業資本開始的信心。考慮調整之後市場的估值水平，目前中國藍籌股的估值，比美國、歐洲、日本都更為便宜，比印度便宜超過50%以上，在MSCI等海外大型指數逐漸調高A股權重的大背景下，A股的吸引力也會越來越大。因此，我們相信，市場未來仍會有較多結構性的投資機會。

　　劉天君：短期市場因為外圍環境等因素波動率增大，但A股的長牛邏輯並未被破壞。反而可以看到，外部形勢倒逼疊加內部自身發展需要，中國新一輪開放進程加快。今年以來，決策層將多層次資本市場提升到新高度，快速推進科創板和註冊制試點，同時陸續出台大規模降低關稅、加快金融汽車等行業投資限制放開、加強知識產權保護等重大政策，不斷深化體制改革和對外開放。

　　景林資產：很多股票的估值已經接近年初的位置，指數離歷史最低水平大約有10%的空間，估值上看整體不貴。未來市場的分化會更加明顯，龍頭公司的優勢與份額愈發明顯，資金對優秀公司的配置也會顯著提高。這將更考驗投資者的擇股能力，雞犬升天的普漲行情不會一直存在。

　　震蕩中倉位總體穩定

　　逢低加倉優質股

　　中國基金報：最近一個月在投資操作上有哪些變化，是逆勢加倉還是降低倉位？最新的投資策略和計劃是怎麼樣的？

　　羅曉春：正如我們前面提到的，本質上短期市場無法預測。因此短期的市場波動，或者短期資金的博弈不會成為我們調整倉位的依據。回溯歷史，無論是2015年股災、2016年熔斷以及去年市場整體系統性的下跌，乃至當前，我們始終堅守超長期價值投資的理念。

　　未來我們也會一如既往的堅持我們的理念不飄移。通過我們系統化的研究，在全市場範圍遴選符合我們理念和方法論的標的，並且不斷優中選優，持續優化我們的投資組合。通過伴隨優秀企業的持續成長，來分享國家改革開放的紅利，參与民族復興的偉大歷史進程。

　　張益馳：我們最近一個月的倉位變化不大，主要是在之前思考二季度初情況時就判斷市場難以持續一季度的指數上漲狀態，所以4月份已經降低了倉位，組合結構也做了一些調整。當前狀態下我們對中長期的市場還是比較樂觀的，對短期的振蕩調整我們之前也有準備，策略和計劃上，一是需要關注新出現的變化是否有助於市場走出當前的振蕩調整階段，帶來更好的系統性機會，二是我們認為優勢向頭部公司集中的特徵會更加明顯，策略上要把對各領域優質頭部公司的配置作為重點。

　　金斌：在早前一段時間，為了防範潛在的風險以及優化組合的結構，我們略微降低了一部分股票的倉位。但是隨着市場調整的進一步加劇，我們認為市場可能存在過度反應，因而又逐步把股票的倉位加起來。總的說來，我們認為市場的恐慌，是讓我們以較低價格買入優質公司的好機會。

　　劉天君：沒有大幅加減倉，總體保持中等偏高水平倉位。以消費板塊龍頭為主要持倉，適度配置TMT板塊中短期明顯超跌的優質公司。

　　市場投資模式生變

　　重點關注三大方向

　　中國基金報：在今年的市場中，哪些行業板塊有投資機會，為什麼？貴公司是如何進行投資布局的？

　　羅曉春：漢和始終堅持的是全市場覆蓋。我們相信，即使高速增長的行業里也會有不好的公司，增速較低的行業里也可能有好的投資機會，不可一概而論。隨着資本市場的進一步成熟，行業內的估值分化也會持續加劇，任何行業都可能湧現好的投資機會。我們要做的就是根據我們的投資理念和方法論找到好的投資標的納入我們的組合，並保持持續的跟蹤和思考。

　　張益馳：這兩年A股市場的投資中，決定結果的可能不是在個別行業個股上的投資收益高低，也不是一城一池的得失，而是有沒有意識到A股投資模式發生的一些變化。從過去看景氣、看增長、看預期的投資模式，向做配置、找確定、看性價比的投資模式變化，這實際上也是看投資模式有沒有適應經濟階段特徵的變化。從經濟基本面來看，很多領域的競爭格局越來越穩定，頭部公司的優勢得到固化，市佔率提高，優質屬性越來越清晰。從資金格局來看，外資持續配置人民幣資產，也會集中選擇優質頭部的股票。從金融市場監管、安全環保監管等方面來看，也是頭部公司更安全更受益。所以我們的投資布局上需要更加向一線頭部公司傾斜，並不斷尋找哪些領域的頭部公司屬性越來越強，比如今年的農業養殖板塊，疫情的作用不僅僅在於推高當期豬肉價格帶來多少收益，重要的是推動了未來行業格局的重大變化，頭部公司在未來行業格局下的市佔率會得到提升。

　　金斌：總體上，我們對未來依然偏积極。目前我們重點關注三個方向：

　　第一個方向是，各行各業中最優秀的公司，由於市場的原因，其股票價格接近重置成本附近或者更低的位置。我們相信各行業最好的公司，無論社會環境如何變遷，至少也能獲得社會平均回報。大多數時候，這類公司的估值總是高高在上，如果因為投資者的悲觀情緒讓我們有機會能以重置成本甚至更低的價格買到這樣的公司，最終獲得超額回報是大概率的事件。

　　第二個方向是，A股市場被錯誤定價的行業公司。由於監管發行體制及政策的變化，A股市場這幾年的估值體系正在重建。在這個過程中，許多歷史上被錯誤定價的公司，會逐步顯露其真實的價值。這也是風險收益比相對較好的機會。相比較不受經濟影響的行業及基本面有趨勢的板塊，這個領域更不顯眼，交易不那麼擁擠，反而更容易獲得超額收益。

　　第三個方向是，基本面有邊際改善的公司。目前市場總體上對短期的需求預期比較悲觀，如果有些公司的基本面在此之前已經經過一輪較為嚴厲的壓力測試，甚至在邊際上可能還有些好轉的跡象，這些有可能是防守反擊的較好品種。

　　劉天君：從全年角度來來看，科技、消費、醫藥等板塊都存在投資機會。考慮到中美問題仍存較大不確定性，近期我們主要配置消費、醫藥等內需相關板塊。

　　景林資產：消費、服務、金融和互聯網平台這些基本專註於國內市場的龍頭公司短期可能有估值壓力，但長期業績向上提升的大邏輯沒有發生根本動搖。

　　短期擾動導致外資流出

　　長期流入趨勢不改

　　中國基金報：年初至今，外資從加速流入A股到最近大規模流出，您怎麼看？同時，A股和中國債券被眾多國際指數納入，以中國為代表的新興市場普遍被外資看好，怎麼看待這一現象？

　　羅曉春：關於外資流動，我們認為本身外資的投資風格也是多樣化的，有做長期價值投資的，也會有短期趨勢投資的。一些短期資金，依據自己對國際形勢的判斷對投資地域做出調整等等，都可能造成短期外資的流入或者流出。這是非常正常的現象，屬於前面提到的短期市場波動的一個組成部分，對長期並沒有太大影響。前面我們也提到了，我們有足夠的理由對中國經濟的未來充滿信心，中華民族的偉大復興不可逆轉，在這樣的背景下，短期的波動無需過度關注過度解讀。

　　另外，我想強調的是，我們並不認為中國資本市場應該被定義為新興市場。從GDP總量來看，中國2010年至今一直是全球第二大經濟體，佔全球GDP總量的16%，且中國依舊是全球主要經濟體中經濟增速最快的國家。而從實際購買力水平角度來說的話，我們已經是全球第一大經濟體了。

　　所以，對於全球配置的資金來說，如果不投資於中國，其實並不算作全球配置。眾多國際指數納入A股，並且比重不斷提升，本質上是中國資本市場不斷髮展，投資機會持續湧現，長期投資預期收益率領先的結果。我們認為這個過程是歷史的選擇，是中國綜合實力不斷強大、不可忽視的重要標誌和必然結果，而非相反。資本都是有逐利的屬性的，隨着中國不斷強大，全球資本流向中國是歷史的大趨勢，是不可逆的方向。

　　張益馳：看外資流入，需要從兩個視角來看，一是長期視角來看，外資流入還是大方向，這是資產配置的戰略層面決定的，二是隨着外資持續流入，並且在一些股票上的持倉比例上升后，在持倉上的波動調整增多，會有戰術層面和外部市場擾動的影響，比如去年2月、10月和今年二季度以來屬於這個範疇。中國大約佔全球經濟總量的15%左右，而國際資金對人民幣資產的配置比例遠遠低於中國經濟應有的地位。對人民幣資產的配置表面上是MSCI等國際指數機構的納入所導致的，實際上驅動力在於中國自身的金融市場開發政策。中國提供了人民幣資產的配置機會，才導致了MSCI等機構在評估開放程度后的納入結果。只要中國繼續推進金融市場開放，這個驅動力就會存在，後續MSCI等機構的納入比例也會更高。這個過程使全球資金必須面對事實：中國是全球第二大經濟體、人民幣資產是全球配置的權重股。目前不少全球投資機構都提出了未來幾年要提高中國資產的配置權重，外資對人民幣資產的配置還處於開始階段。

　　金斌：考慮近期市場調整之後市場的估值水平，目前中國藍籌股的估值，比美國、歐洲、日本都更為便宜，比印度便宜超過50%以上，在MSCI等海外大型指數逐漸調高A股權重的大背景下，A股的吸引力也會越來越大。因此，我們相信，市場未來仍會有較多結構性的投資機會。

　　劉天君：短期因為貿易摩擦、匯率波動等風險因素影響，部分外資資金流出A股，這是正常現象。長期來看，中國經濟增速大幅高於世界平均，資本回報率相對發達經濟體也具有明顯優勢。當前北向資金、QFII等外資佔比不到A股總市值的5%，相對於中國經濟體量佔全球15%的份額，仍有較大提升空間，長期外資加配A股的趨勢不會改變。

　　景林資產：海外資金是過去兩年市場上最重要的增量資金之一，對國內市場話語權顯著提升。體量上已隱約同內資公募、保險呈“三足鼎立”，並且差距繼續縮小。

　　外資帶來的影響將逐漸顯現，投資者結構與交易風格的改善是趨勢性方向，其中最顯著的影響在於外資持股比例上升、平均換手率的下降以及估值中樞的下移。外資買股票更看重長期盈利能力，優質龍頭公司將給予更穩定的估值。外資迅速湧入階段，將帶來權重藍籌板塊相對估值的重估。價值投資的邏輯將逐漸佔到更重要的位置。

　　如何應對可能的風險

　　中國基金報：您如何看待當前股市面臨的主要風險？作為專業投資機構，將如何進行應對？

　　羅曉春：對於漢和來說，風險永遠可以總結為一條，就是用過高的價格買入價值並不與之匹配的標的，即使是質地優秀的公司，假設定價過高，也並不是一個好的投資機會。我們應對的方式總結起來也很簡單，就是持續尋找長期來看的價值被低估的標的，持續跟蹤，不斷思考，並在實踐過程中真正做到知行合一。

　　張益馳：雖然當前市場在振蕩階段，但放在中長期來看還處於偏低位振蕩。當前市場的主要風險來自兩個因素的不明朗，一是前期國內各項經濟政策效果的不明朗，二是貿易摩擦的演化不明朗。投資人需要做的主要工作是觀察和應對，而不是進行預測。

　　從應對上，一是要重視市場中相對穩定的結構特徵，我們理解比較穩定結構特徵就是優質龍頭股的相對優勢會越來越明顯，二是對市場的波動情況進行觀察，做好倉位上的靈活應對。這就好比是開車行駛需要注意的兩個問題，當目的地是確定的，一是要選對道路，不要選一條容易堵車路況複雜的路，二是隨時注意好路上的路況和井蓋，做好這兩件事情，最終都能安全到達目的地。

　　金斌：中美兩個世界大國的摩擦加劇，從經濟層面來看，當然是一個主要風險，但從股票投資的角度，我們認為這個風險已經被市場充分認知和消化。我們認為，在外部壓力之下，中國會選擇一個什麼樣的方向去發展，則是更加值得關注的動向。但如果中國因此更加堅決的走改革開放的道路，市場的波動將是買入的好機會。

　　劉天君：中美經貿關係從貿易摩擦演繹至科技限制，未來演化仍存不確定性，是當前壓制情緒的最主要因素。作為投資人不宜過度悲觀，要理性看待中美之間的經濟關係，當前兩國相互依存程度已不僅局限在商品貿易，雙方在產品價值鏈分工上已經高度契合，對話和談判仍是解決雙邊分歧的最有效途徑。

（文章來源：中國基金報）

(責任編輯：DF010)

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